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2014-2 015 年是互联网爆发的元年，以东方财富、同花顺为代表的互联网金融企业，在这一轮上行周期中无论是利润还是股价均呈现出极强的爆发力，在2015 年之后，这两个公司在微观经营和股价走势上出现了较大分化。因此我们系列报告将聚焦于：1）为什么同花顺和东方财富的股价在过去几年呈现出分化表现？2）为什么同花顺和东方财富的利润在过去几年呈现出分化表现？

3）如何展望其未来盈利增长和估值扩张的远期空间？首先，我们将集中于讨论东方财富和同花顺2015 年后的股价驱动因素变化，尤其是其估值体系的变化趋势以及对于未来估值的展望。

金融服务的行业属性使得东方财富和同花顺的增长节奏和大盘表现一致性较高，不同商业路径的选择导致二者市值增长的驱动因素出现分化。东方财富收入结构中以基金代销（金融电子商务）和证券业务为主，2021 年收入占比分别达38.7%和58.7%，两者均具备较强顺周期性；同花顺收入结构中以增值电信服务收入和广告及互联网推广业务为主，2021 年收入占比分别达46.1%和36.6%，同样呈现出顺周期属性。2019-2021 年二者股价驱动力却出现明显分化，同花顺在2018-2019 年呈现出明显的估值扩张，并成为其股价上涨的核心驱动，待其盈利上行出现显著上行则进入了市值增长的阶段性尾声，反观东方财富，在这一轮上行周期中股价的上涨依托于强劲的利润增长，估值则随着利润量级的不断增长保持稳步下降态势。

不同发展模式下东方财富和同花顺的估值体系有所区别。1）对于同花顺，是典型的轻资本公司，从财务特征来看，具备健康的资产负债表、充沛的经营性现金流入、较高的经营效率和股东回报，因此同花顺估值定价体系侧重于PE估值。同时由于其盈利和市场的高关联度，在市场上行初期往往由于对其业绩的高预期形成估值扩张，因此呈现出“向下有低，向上无顶”的特征。2）对于东方财富，一方面随着其日趋重资本化，2017 年至今三轮转债的发行推动其以两融、债券投资为主的重资本业务收入占比提升至近30%（截至2022年三季度），另一方面随着利润中枢的抬升带来利润波动性的下降，其市盈率的中枢整体出现下行态势，2022 年其估值中枢约32.7x。

展望未来东方财富和同花顺估值扩张的影响因素，我们认为核心源于总量空间、存量业务渗透率提升空间和是否具备新的成长曲线三个方面。1）资本市场扩容是其共同的基本盘，随着注册制落地、资管新规推动非标转标，未来均具备明显的增长空间。2）存量业务方面，同花顺依托于C 端软件和广告业务渗透率提升，测算其广告业务收入/证券行业代买净收入仅约1.2%；东方财富依托于天天基金保有量和证券业务市占率的提升，截至2022Q3 其天天基金非货类基金保有份额约为6.36%，相较于第一名有2.43pct 的提升空间，截至2022 年12 月预计东方财富证券市占率高于3.93%，对应行业第一来看仍有近1 倍的增长空间，其背后的逻辑在于依托低费率和良好产品体验不断扩张客户基本盘。3）新增长曲线方面，同花顺持续布局新业务方向，预计以ifind 数据终端为主的B 端业务持续发展有望成为短期第三增长曲线，同时公司在同花顺问财等AI 服务的新增长点后续将为公司带来新增长可能性和估值溢价。

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转自兴业证券股份有限公司 研究员：徐一洲/孙寅/开妍