北京时间8月16日港股盘后,股王腾讯财报出炉,虽然本土游戏的拉胯导致收入低于市场预期,盈利端的表现则仍然亮眼。具体看关键要点:


(相关资料图)

1、业务飞轮转动是关键:在业务修复和降本增效的周期里面,盈利暴拉属于意料之中,但要判断公司更长远的发展前景,走出疫情扰动的当下,不仅要看公司的恢复情况,还应该更关注主营业务在创收能力上是否有激发新的活力。

(1)广告又是“最靓的仔”:在互联网流量红利末期,游戏、金科都戴上了监管紧箍咒之后,加速微信商业化实际上就是短中期看腾讯增长的主要动力。今年除了有疫情修复的逻辑,巨头之间生态墙打破,也让海豚君预期微信生态的流量价值能够更好的变现,成为流量末期的主要受益者之一。二季度不愧所望,广告又爆了,社交广告肯定是主要动力。其中视频号收入达到30亿多,贡献超12%,进展不错,按此趋势下去,大概率能够超全年目标。此外,昨天腾讯音乐的财报也可以看出,媒体广告应该也在回暖中,没有继续拖累。

(2)游戏“拉胯”,但无需线性推演:游戏拉胯,应该是市场对这次财报最大的失望之处。游戏对腾讯的业绩贡献重要度自不必多说,而在行业已经明显回暖的情况下,腾讯反而掉队了。不过我们建议辩证的来看,当期收入与是否有新品,以及流水的确认时点相关,也容易造成季节间的波动。尤其是年初在明显冲了一波王者荣耀的流水之后,Q2腾讯新款不多,同行反而发了一些重磅,因此本土游戏短期顺势转淡。海豚君原本的预期也并不高,并且在之前的大股东抛售点评《腾讯:大股东抛抛抛,股王还能有信仰吗?》中明确提及,需要调低腾讯Q2以及今年的游戏预期。而从递延和新品管线来看,我们认为也不用对短期的扰动太过悲观。并且国际市场上,已经慢慢走出疫情后线上回流线下的影响。

(3)还算稳健的金科:虽然二季度增速没有市场预期的高,但基本趋势上还是比较稳健的,至少市场竞争方面暂且不用担忧,只是行业的监管可能会对一些衍生业务的开拓持续产生影响。7月财付通也交了30亿的罚金,从情绪上看,处罚落地是好事。

(4)企服有电商佣金的增量:云业务算是磨底结束,已经恢复轻微增长了。除此之外,就是年初开始收费的视频号直播电商佣金收入,整体企业服务同比10+%的增长。

2、盈利不俗,控费周期接近尾声:二季度仍然是利润端超出预期,主要源于广告、金科的毛利率环比有显著的提升,可能是移动广告联盟占比下降分成增幅较小,以及带宽成本的压缩。此外,利润率的提高还有控费的作用,但经营费用已经只有低个位数的同比下滑。而二季度推广投放已经恢复正增长,这一轮的主动控费基本接近尾声,在业务需要进一步恢复和扩张下,营运支出也需要回归增长。

3、回购情况:上半年公司共计回购0.48亿股,耗用169亿港元,购回的股份已被注销。在大股东新一轮抛压下,海豚君预计或有可能加码回购力度。

4、财报详细数据一览

海豚君观点股王二季度的业绩虽然有缺陷,但本身其实没太多可诟病的。近期的股价弱势,主要和宏观预期、大股东抛压以及Q1业绩炸裂后市场对后续增长预期太高需要不断调整,都有关联。

二季度游戏的疲软海豚君建议辩证的来看,当期收入与是否有新品,以及流水的确认时点相关,也容易造成季节间的波动。

尤其是年初在明显冲了一波王者荣耀的流水之后,Q2腾讯新款不多,本土游戏短期转淡并不是难以理解,因此海豚君原本的预期也并不高,并且在之前的大股东抛售点评《腾讯:大股东抛抛抛,股王还能有信仰吗?》中,我们也明确提及,需要调低腾讯Q2以及今年的游戏预期。

而另一面,从递延收入的环比加速趋势来看,我们认为也不需要对有新品和暑期热度的三季度线性推演式的悲观,四季度同理。

而广告收入的连续超预期,我们认为值得重视,这表明微信生态流量的价值比市场想得更高。同样需要关注的,是集团层面不同业务间的有效协同,在收入稳态下,能够释放出的更多盈利空间。

年初以来beta层面的压制因素过多,有点浪费腾讯自去年下半年以来漂亮的翻身仗业绩。对于这份财报,尽管利润超预期了,因为游戏的拉胯,在这样的大环境下,市场反应可能很难积极。

但过多的去挑刺也没必要,目前的市值3.1万亿港元,仅对应了20x的今年Non-IFRS净利润,即只有主营业务价值,而腾讯还有近7000亿港元的股权资产价值(80%折价)以及近200亿港元的净现金,并没有被合理定价。

以下为详细分析

一、用户生态:QQ冲高回落

二季度微信用户净增800万,保持稳定扩张,季末达到13.27亿。但QQ用户在一季度冲高之后,自然性回落,月活减少2600万。QQ因为用户年龄圈层的原因,见顶走弱是大趋势,季节间的波动可能只是当期有新的功能或内容上线。微信流量稳定能够支撑微信生态商业化不断加深。

二、游戏疲软超预期,关注新游表现

二季度网络游戏收入445亿,同比增长4.8%,明显低于市场一致预期8%的增长,上季度的惊喜没有持续。

细分来看,主要是本土游戏拖了后腿,同比持平,而Q1增速有6%,也显著低于行业16%的增长水平。二季度的疲软应该主要源于老游戏(《天涯明月刀》、《和平精英》)继续下滑以及《王者荣耀》年初冲高回落减弱了同比增速,此外就是与腾讯新游上线不多以及网易(《蛋仔派对》、《逆水寒》)、米哈游(《崩坏:星穹轨道》)分别有重磅游戏上线有关。腾讯二季度上线的新游中只有《合金弹头:觉醒》流水还不错,预计贡献了5%。

海外游戏勉强还行,同比增长19%(剔除汇率影响,同比+12%),实现132亿元的收入。但与核心投行一个月之前的前瞻预期相比,还是低了一些。二季度海外游戏收入仍然是《Valorant》、《Triple Match 3D》和《胜利女神:妮姬》的贡献。当然如果放在行业里面,腾讯游戏海外吸金的能力还是领先的。

展望三季度以及下半年,海豚君认为需要谨慎调低预期,但也不必过于悲观。低基数、新品密集上线以及海外游戏市场的复苏,都望托底下半年的游戏增长。除此之外,二季度的递延收入也并没有同步萎缩,流水上应该还算稳定,只是用户实际购买消耗的速度变慢。

我们之前也说,从目前的产品管线来看,今年其实并不算腾讯的产品大年(尤其是与竞对相比),主要上线的是端游,新游中重磅类的手游比较缺。虽然两款端游《无畏契约》、《命运方舟》都可以算得上是头部作品,但端游的用户覆盖面还是不及手游,流水规模也差一个等级。

但只要版号常态化发放,手游回暖的趋势仍然可以期待。从第三方数据来看,7月腾讯本土市场有环比回暖迹象,老游戏流水下降减弱。海外市场则因为《PUBG》触底回归增长,同样有了反弹加速的趋势。

三、广告高速“狂飙”

二季度腾讯的广告收入又一次大超预期,尽管市场预期已经并不低了,单季实现收入250亿,同比增长34%,其中视频号贡献了30亿。二季度数字广告整体行业也在低基数下加速增长,但显然腾讯更加受益。

去年虽然基数低,但环比来看,二季度能够体现出商家对腾讯生态更强劲的广告需求,这也是海豚君主要看好的增长点。

一方面,疫情后有自然的投放恢复,另一方面,则是腾讯开放了更多的广告库存,尤其是视频号,对于商家来说,是一个有不断新流量涌入的场景,再加上本身微信用户价值不低,因此投放的需求就比较高了。

此外,还有一点就是互联网巨头之间生态墙在逐渐打破,今年电商混战升级,各个平台都有从外部获取优质流量的动力。在平台间互联互通的合作逐渐扩大下,微信渠道也成为综合电商平台的线上买量首选。

比如5月中旬,腾讯广告高调宣布与阿里妈妈合作带货链路,备战618。具体方式就是淘宝在朋友圈投放广告后可一键跳转至淘宝。

四、金科与企服稳健修复,但不及预期

二季度金科与企服的收入继续走在修复趋势上,同比增长15%,由于包含了视频号电商佣金的增量,因此老业务的修复情况应该是很一般。整体金科企服的收入与市场预期YoY 20%+相比,明显逊色,也比海豚君的预期要低。

细分来看,增长动力主要还是金科,尤其是对于线下支付场景有优势的财付通来说,二季度流量回归线下,对支付的拉动还是更有力。总的来说金科市场竞争方面暂且不用担忧,只是行业的监管有可能会对一些衍生业务的开拓持续产生影响。7月财付通也交了30亿的罚金,从情绪上看,处罚落地是好事。

企业服务同比增长低两位数,其中云业务已经走出磨底期,同比微增,企服里面另外的增量就主要来自于视频号的电商佣金收入。

五、投资相关收益:分占盈利增加,但部分资产估值缩水

二季度腾讯主业以外的投资性收益不多,其中分占联营/合营盈利12亿,相比一季度的1亿,环比提升明显,说明兄弟公司在降本增效之后利润都开始加速反弹。但部分以公允价值计量的资产价值缩水了31亿,抵消了上述的分占盈利以及其他金融工具的投资收益。

六、盈利不俗,控费周期接近尾声

二季度仍然是利润端超出预期,主要源于广告、金科企服的毛利率环比有显著的提升,可能是移动广告联盟的收入占比下降使得分成成本增幅较小,以及云业务上服务器带宽成本的压缩

此外,利润率的提高还有控费的作用——主要源于裁员,雇员福利支出同比下滑3%,二季度单季员工净减少1700人。

但整体经营费用已经只有低个位数的同比下滑,其中推广投放已经恢复正增长,这一轮的主动控费基本接近尾声,在业务需要进一步恢复和扩张下,营运支出也将回归增长。

最终二季度实现Non-IFRS归母净利润375亿,同比继续加速增长33%,超出市场预期。而海豚君同时也比较关注主营业务的经营利润情况,二季度同比增长57%,环比放缓,但去年同期基数并没有更低,因此整体仍然在修复趋势上。

七、抛压与回购:关注静默期后公司是否会加码回购

上半年公司共计回购0.48亿股,耗用169亿港元,购回的股份已被注销。在大股东新一轮抛压(今年底减持至24%~25%,未来每年减持2%~3%),逐步走过业绩反弹的巅峰期时,在这么大体量上再加速增长的难度较大,因此若要支撑短期股价,可能需要加码回购力度。

原文标题:腾讯又掉坑了?小瑕疵不改股王本色

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