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核心观点：

铁矿石全球供需：中国需求快速增长遇上四大矿山寡头垄断，铁矿获取产业链高毛利。（1）需求：根据世界钢协数据，中国生铁产量持续增长带动全球生铁产量增长，1990-2022 年全球生铁产量由507Mt 增长至1279Mt、CAGR 为2.9%，中国生铁产量占全球的比例由12%提高至68%。（2）供给：全球铁矿石产量持续增长，澳大利亚、巴西成为主要铁矿石产区，2021 年合计占比超50%。（3）全球供需格局：2011 年以来，全球铁矿石供给集中度远高于需求集中度，2022 年四大矿山全权益铁矿石产量占全球铁矿石产量的43%，对全球铁矿石市场形成寡头垄断，获取产业链高额毛利。回溯历史，四大矿山持续扩产，增强规模效应、提升集中度，巩固垄断地位。高品位、低杂质、易开采等地理资源禀赋奠定四大矿山铁矿低成本优势，持续逆势扩产构筑低成本护城河。四大矿山享有全球铁矿石最低CFR 成本，根据AME 数据，2015-2020 年四大矿山铁矿石中国到岸现金成本均值均低于35 美元/吨，保障获取全周期最高盈利，具备强抗周期能力。而2022 年全球主要铁矿石产区的铁矿石现金成本90%分位线约为75 美元/吨。

铁矿石定价与盈利：四大矿山掌控定价权，低成本优势带来长周期高毛利。（1）铁矿石定价：供需相较于成本对矿价影响更大，四大矿山掌握定价权，指数定价、流动性增强金融属性。四大矿山铁矿石现货定价均参考普氏指数62%铁矿石指数。从商品属性看，供需相较于成本对铁矿石价格的影响更大。铁矿石的商品属性定价受供需、成本两方面影响。2018 年以来，四大矿山每年均制定次年的铁矿石产销计划，形成对市场的预期引导。

基于价值重于量的战略，四大矿山也会适时减少年度铁矿石产量/发货量来支撑铁矿价格进而保护效益。具备垄断性质的四大矿山铁矿石现金成本远低于售价，成本对铁矿石定价影响主要通过高成本的非主流矿供给边际变化来实现，整体上成本变化对铁矿石价格的影响较小。从金融属性看，普氏指数长期存在小样本决定大市场、受卖方影响大、编制不透明等问题，叠加金融化加深，期货及衍生品炒作传导至现货，加剧铁矿石价格波动。

（2）铁矿石盈利：四大矿山低成本优势突出，长期享有产业链全周期高毛利。（3）铁矿石展望：中国粗钢减产压制铁矿需求，供给小幅增长，寡头垄断格局短期难以扭转。

中国钢铁业如何破局？——严控增量、提集中度，优化定价、降本增效和合作实现可持续发展。（1）中国钢企：

增强废钢替代、提升集中度、收购矿权，全面增强原材料成本管理能力。（2）中国矿企：积极勘探优质资源，提升智能化水平、持续降本增效。（3）应对策略：立足基石计划，优化指数定价机制，推动钢铁业兼并重组。

风险提示。宏观经济大幅波动；新增铁矿项目投产进度不及预期；国内粗钢减产不及预期；海外流动性变化超预期。

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转自广发证券股份有限公司 研究员：李莎