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核心观点：

医疗器械和化妆品双轮驱动，盈利能力优异。敷尔佳成立于2017 年，是一家从事专业皮肤护理产品研发、生产和销售的公司，具有广泛的市场认知度和品牌影响力。公司基于对透明质酸钠及胶原蛋白的研究，形成了以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的 II 类医疗器械类产品为主、多种形式的功能性护肤品为辅的立体化产品体系。21 年公司营收和归母净利润分别为16.5 亿元和8.1 亿元，18-21 年CAGR 分别为64.1%和59.2%；毛利率和净利率分别为82.0%和48.9%，盈利能力强；22H1 公司营收8.2 亿元，同比增长2.9%，归母净利润3.6 亿元，同比增长1.6%，整体表现稳健。分产品看，21 年医疗器械业务营收9.3 亿元，占总营收比重56.3%，18-21 年复合增速40.3%；化妆品业务营收7.2 亿元，占总营收比重43.7%，18-21 年复合增速167.6%，为近几年公司业绩增长的主要驱动力。分渠道看，21 年线上营收6.0 亿元，占总营收比重为36.2%，18-21 年复合增速为138.2%；线下营收10.5 亿元，占总营收比重为63.8%，18-21 年复合增速为47.3%。

专业皮肤护理行业空间广阔，医美行业的快速发展和敏感肌问题多发驱动市场规模持续增长。按照监管和功效的不同，专业皮肤护理产品可分为功能性护肤品和医疗器械类敷料产品，根据敷尔佳招股书引用的沙利文数据，21 年国内功能性护肤品市场和医疗器械类敷料产品市场规模分别为310、68 亿元，17-21 年CAGR 分别为31.8%、86.0%，预计2026 年市场规模分别达623、254 亿元。根据巨子生物招股书引用的沙利文数据，医用敷料市场整体格局较分散，21 年CR5=26.5%，但TOP2 公司（敷尔佳、巨子生物）的领先优势明显。

产品、渠道、营销多维发力，品牌知名度不断强化。（1）大单品表现突出，产品矩阵不断丰富。公司目前拥有五大核心单品，其中两款医用敷料，医用白膜和医用黑膜21 年营收达6.5、2.6 亿元；三款功能性护肤品，敷尔佳积雪草舒缓修护贴、敷尔佳虾青素传明酸修护贴、敷尔佳胶原蛋白水光修护贴21 年营收达2.0、1.6、1.6亿元。此外，公司不断加强研发、推出新品，在研项目包括重组胶原蛋白产品、修护面膜等，并计划于22-25年上市已立项的在研功能性护肤品11、13、5、6 种，覆盖美白、抗衰、防晒等多种功效。（2）线上线下协同发展，多层次开展营销推广。线下为买断经销，分为分级经销、联盟经销、渠道经销三种模式，已经形成覆盖医疗机构、美容机构、连锁零售药店、化妆品专营店及大型商超等多元化终端销售矩阵；线上通过直销、经销、代销多种方式触达终端消费场景，天猫、京东、拼多多、小红书、抖音、快手、考拉海购等平台均有布局。

投资建议：功能性护肤品和医疗器械类敷料产品市场空间广阔，敷尔佳在医疗器械类敷料产品市场占有率排名第一，已经建立起较高的品牌知名度，近几年功能性护肤品业务快速发展、成为第二增长曲线，建议重点关注。

风险提示：化妆品行业景气度下降；医疗器械监管趋严；市场竞争加剧。

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转自广发证券股份有限公司 研究员：洪涛/嵇文欣