回顾上半年：指数表现较弱，自营投资下滑导致板块盈利承压2022 年上半年券商显著跑输大盘和其他金融板块。截至2022 年6 月22 日，券商全年累计下跌19.6%，相较于沪深300 跑输6.0pct，上一年度累计上涨较多的财富管理主线个股领跌。

2022 年一季度券商业绩整体承压，除投行业务外均有不同程度下滑。2022 年一季度上市券商合计实现营业收入和归属净利润分别为979.83 和251.19 亿，同比分别下滑29.4%和43.5%；分明细来看，经纪、投行、资管、自营、信用和其他业务收入分别为301.82、139.66、112.21、-2.66、132.72 和296.08 亿元，同比变动幅度分别为-4.3%、+15.5%、-2.1%、-100.7%、-7.8%和-11.5%，一季度行业自营投资亏损2.66 亿元成为拖累整体业绩的主要原因，而经纪业务成为市场回调环境下行业的主要收入来源。

【资料图】

展望下半年：估值低位具备较强安全边际，增配盈利韧性与成长性券商板块当前估值受制于盈利能力短期快速下行，降至历史极低分位。一季度券商盈利受市场回调影响大幅下行，上市券商年化ROE 降至4.4%，达到2011 年以来5%以下分位区间，行业PB 同样降至1.1 倍，处于5%以下分位。但我们认为从底部风险和安全边际的角度来看，当前行业信用风险远低于2018 年，而自营投资带来的短期压力在市场回暖期具备较强的修复弹性，因此当前估值具备较强的安全边际。安全边际主要来自于近年来信用业务风控标准的持续提升且资产风险处置进程接近尾声，一方面2017 年至2021 年末股票质押/净资产的占比下降38pct 至9.8%；另一方面股票质押维持担保比例均值由2018 年198.0%提升至2021 年末275.5%，提升幅度达77.5pct， 2017-2021 年末，上市券商整体股票质押减值准备/股票质押规模由0.5%升至14.9%。

从个股的盈利韧性方面探讨，我们首先看到券商近年来杠杆持续抬升，2022 年一季度末创下新高，且主要扩表手段来自于主动负债及金融资产扩容，因此在市场回调环境下盈利能力普遍遭受较大回撤。但其中值得注意的是，部分头部券商在前期资产去方向化的配置策略之下，市场回调环境中展现出了较强的盈利韧性，而由于杠杆运用效率较高从而维持在较高的ROE 水平，同样因为这个原因上市券商营收和净利润的CR5 和CR10 出现了显著抬升。展望下半年，我们认为在权益市场表现平淡或经济预期弱复苏的假设下，资产端具备优势的头部券商有望进一步扩大自身竞争优势，且当前盈利能力和估值水平出现较大差距已有较强左侧配置价值。

从后续成长性来源上，我们仍持续看好机构服务和产品代销两大赛道的优质个股。近年来资本市场机构化趋势下，券商机构客户成长性显著优于零售客户，而公募基金和私募证券类基金行业扩容同样显著，从盈利模式和竞争格局分析来看，机构服务型券商和产品代销龙头仍然是财富管理行业增长趋势中确定性更强的选择。

投资建议：重视韧性与成长性兼备的优质个股

当前阶段我们推荐资产配置能力和客户服务能力领先同业的中信证券，商业模式和公司治理具备极强竞争实力的东方财富，以及资金运用效率领跑同业且财富管理已崭露头角的中金公司。

风险提示

1、权益市场进一步大幅回调；

2、资本市场机构化进程放缓。

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转自长江证券股份有限公司 研究员：吴一凡/谢宇尘