核心观点：

需求大幅下行、成本大幅上涨，21H2-22H1 是同比压力最大阶段。一是需求端处于同比最差时候（21Q3-22Q1 水泥产量增速-7%、-16%、-12%，22Q2 受疫情影响），21H2 地产基建两大主要需求同步大幅走差，22H1 房地产新开工需求仍然很差，叠加疫情影响，预计 22H1 需求仍将处于底部区域，2022 年下半年在去年基数低、稳增长效用将逐步体现带来需求回升；二是成本端受煤炭涨价影响处于同比最差时候（ 21Q3-22Q1 动力煤均价涨幅 102%、97%、62%，按照 4 月份价格季度化 Q2 动力煤均价涨幅 40%），目前动力煤价格已在高位、去年下半年基数高，下半年煤炭成本同比涨幅将大幅下降。

水泥行业供给格局好，下行周期盈利有底。2021 年水泥行业需求和成本双重压力，但水泥企业盈利有底，21H2 水泥行业归母净利润同比下滑 12%，2021 年归母净利润同比下滑 7%，仅个位数下滑，22Q1 受疫情和去年同期高基数影响，归母净利润同比下滑 27%，行业ROE 始终保持高位震荡，背后是行业供给端逻辑。

水泥行业景气下半年有望持续回升。稳增长目标不变，水泥行业景气下半年有望持续回升，在“全面加强基础设施建设”要求下，基建投资有望持续发力，资金端和项目端都有保障；地产新开工需求 2022 年上半年已在底部区域。

水泥业务弹性下降，部分公司第二成长曲线渐长成。水泥需求已在平台期、ROE 也保持高位，盈利下行风险虽小但向上弹性也小。为寻求其他增长点，国内水泥公司纷纷开启第二成长曲线，包括骨料、混凝土、海外水泥、新材料、新能源等其他业务，部分公司已开始发力——华新水泥、万年青、上峰水泥的“非水泥”收入毛利增速快、占比高。

行业分红率持续提升，估值在底部，产业资本频增持。近几年水泥公司分红率总体呈现稳中向上趋势，股息率目前处于有吸引力水平；分红率持续提升的背后来自水泥行业持续较高的ROE 使得水泥公司在手现金充足、负债率低。目前水泥公司 PE 和 PB 估值均处于低位，2021年以来产业资本在二级市场频频出手增持。

投资建议：行业估值和需求在底部，供给因素决定水泥价格不会有系统性风险，产业资本在二级市场频频出手增持，下行风险较小；稳增长政策东风已来，2021Q3-2022Q2 预计是盈利低点，行业基本面风险释放充分，2022 下半年到2023 年景气趋势将向上，业绩和估值具备一定向上弹性，部分公司第二成长曲线开始发力，看好内生加速的华新水泥、估值低的中国建材、龙头海螺水泥（A、H），关注上峰水泥。

风险提示。下游需求不及预期的风险，错峰生产不及预期的风险，原燃料成本大幅上涨风险。

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