投资摘要:

行业概况:2021 年国内运动服饰实现了较高增长,仍然较其他服饰品类有相对优势。梳理运动产业链公司在2021 年的表现,我们总结出两个发展特点。一是在品牌格局短,国产品牌实现占率提升明显,国产运动公司整体运营水平也有提升。二是,在代工端虽然业绩略有分化,但是龙头代工企业在行业内份额在继续提升,国际品牌优选供应商的趋势不变。我们仍然看好运动品类长期的景气持续。

品牌端:国内公司加速提升份额,运营质量更加重视受益于事件催化和国内公司产品力提升,国产品牌21 年保持快速增长,份额提升明显。李宁、安踏2021 年全年收入实现56.6%、38.8%增长,特步全年实现23%增长,361 度实现16%增长。2021 年增速基本为近五年来最快之增速,显示了国产品牌份额的加速提升。从增长节奏上来说,因为上半年有事件催化,而下半年面临高基数压力,因此呈现出前高后低的节奏。国产品牌收入增长主要来源于:1)外部因素上,新疆棉等事件使得国民对国产品牌的好感度上升,21 年夏季奥运会奥及22 年冬奥会激发国民运动热情并助力国产品牌形象提升。2)内部因素上,国产品牌近年来自主技术积累,成果突出。考虑国际品牌,尤其是Nike、Adidas 在大中华区截止最新财季都仍为下滑态势,国际品牌的份额提升明显。

国产运动公司利润端均有良好表现,同时运营质量成为各公司重点。2021 年李宁、安踏、特步、361 度的净利润分别增136%、49.6%、77%、45%。利润增速好于收入端,主要因素还是收入高增带来的经营杠杆规模效应。尤其是李宁的净利率水平跃升至17.8%,历史上最好水平,特步公司的净利率也恢复至疫情前的良好水平。从增长结构看,各公司的库存、折扣均处在较高水平,显示国产公司运营水平的持续向上。DTC 模式、肌肉型企业都显示了各公司除了追求增长目标,也更加重视运营质量。

代工端:龙头份额继续提升,业绩有所分化,未来订单乐观疫情冲击下,代工端的收入、业绩表现有所分化。华利集团的收入增速表现最好,21 年收入端增25.4%,远好于其竞争对手裕元及丰泰;申洲国际的收入顶住压力之下仍有3.54%增长,在服装代工领域表现良好。运动鞋服代工企业的订单和生产面临两方面的压力,一是国际品牌普遍在大中华区表现不佳,影响了整体订单,二是东亚及南亚疫情严重,工厂生产开展受到疫情管控的影响。疫情也加速了供应商的整合,综合影响之下各公司的订单及生产状况存在差异。

多方面压力之下业绩普遍承压,唯华利一枝独秀。2021 年,代工企业在利润端承受多方面的压力:1)疫情下开工率不足,摊销压力较大。2)原材料涨价,包括棉花、化纤及其他大宗原材料。3)人民币升值,对毛利率和汇兑都造成压力。从业绩表现看,华利和丰泰的业绩韧性较强,华利甚至表现出利润率逆势上扬。

挑战之下大部分国际运动品牌近期收入、业绩表现强劲。2021 年国际运动品牌面临多方面的挑战,主要的国际运动品牌仍取得了较好的业绩,尤其是收入端的韧性比较明显。一是国际品牌在品牌力以及产品矩阵的成熟度上仍然有深厚的积累,二是从市场端看,欧美地区户外运运动持续景气,专业体育赛事和活动正常化,带来了运动鞋服的旺盛需求。我们认为国际运动品牌在疫情中体现出良好的韧性,为代工端的景气提供了保证。

投资建议:

我们继续看好国产品牌份额提升的逻辑,国产品牌近年来产品专业性和品牌形象都有明显的提升,同时在利润率和运营水平方面仍有提升空间。反观国际品牌在大中华区的利润率,和国际品牌多年以来运营的稳健性,国产品牌仍有优化的空间。在代工端,我们认为疫情的扰动终将弱化,工厂自身能力的重要性将凸显。推荐:华利集团、申洲国际、李宁、安踏体育。

风险提示:宏观经济波动影响下游需求,原材料成本大幅波动,企业资本开支不及预期,行业竞争加剧。

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