9月底以来，中小酒企迎来一轮“补涨”。从从9月25日到11月23日，近两个月时间，有4家白酒公司股价涨幅超过100%，其中就包括老白干酒。经过最近几个交易日的回调，老白干酒涨幅仍达到86%。

在经历了上半年业绩的断崖式下滑之后，三季度中小酒企普遍取得不错的营收增幅，比如酒鬼酒、金种子酒、金徽酒三季度营收增速均超30%，好于贵州茅台、洋河股份、泸州老窖、五粮液等大酒企。

但是老白干酒却不在其中，前三季度老白干营业收入同比下滑近12%，在白酒公司业绩普遍复苏的三季度，老白干酒也表现平平，营收增速仅仅达到行业中位数的水平。

目前的老白干酒处境并不好，省内市占率低，最大营收来源的老白干系列酒已陷入负增长，并购的几个品牌前三季度表现也不算好。

白酒销量下滑 三季度复苏缓慢

前三季度老白干酒实现营业收入24.97亿元，同比下滑近12%。实现净利润2.34亿元，同比下滑近14%。营收增速在18家上市白酒公司中排倒数第6。

分季度来看，一季度老白干酒下滑34.2%，二季度下滑9.01%，三季度则增长16.34%。在白酒公司业绩普遍恢复增长的三季度，老白干酒16.34%的营收增幅略高于中位数，低于中小酒企的平均增速。

从披露的经营数据来看，三季度带动收入增长的主要是高档酒。

高档酒第三季度销量增长了近28%，营收增长了57%。营收增速远超销量增速，原因可能是产品升级，价格提升所致。中档酒三季度销量微增，收入则微降。低档酒无论是销量还是收入都在下滑。

高档酒增长的代价则是超高的销售费用率，今年前三季度老白干酒销售费用率达到29.1%，在18家上市白酒公司中排第三，比去年同期增加1.51个百分点，是为数不多销售费用率仍在增加的白酒公司。

根据老白干酒的划分，高档酒涵盖从100元到千元以上的产品，中档酒则为40-100元的产品，40元以下为低档产品。

疫情后的增长使得高档酒在收入中的比重迅速提升。三季度白酒销售收入中高档酒占比近49%，去年三季度则为36%，整整提升了13个百分点。

2018年及2019年，高档酒在老白干白酒销售收入中的占比分别为36%及38%，今年前三季增至48%。产品结构的变化反映在毛利率上，三季末老白干酒销售毛利率达到65%，比2019年全年提升超过3个百分点。

需要注意的是，这种结构升级是在整体销量出现“停滞”的基础上实现上的。2019年老白干酒销量就踩了刹车。三档产品中，高档酒及中档酒销量增速分别为8%及9%，低档酒微降。今年前三季中档酒及低档酒销量下滑幅度在23%左右，高档酒销量也下滑了近7%。

如果占比超过一半的中低档酒销量不能止跌，仅靠高档酒的提价恐怕难以支撑业绩增长。

老白干系列销售收入连续下滑 并购能否支撑业绩？

老白干酒主要销售区域有五个，除了大本营河北外，还包括湖南、安徽、山东及其他省份。前三季除湖南外，其他区域销售均出现下滑，大本营河北市场下滑近15%，是重灾区。

老白干酒省外市场是靠收购获得的。2017年其白酒业务销售收入几乎全部来自河北省内，2018年通过收购丰联酒业，拥有了板城烧锅、安徽文王贡酒、湖南武陵酒和曲阜孔府家酒四个区域性白酒品牌。与此同时，也拥有了来自安徽等省份的销售收入。

2018年，来自河北省的销售收入占酿酒业务的比重从前一年的接近100%下滑到75%，省外收入占比达到25%。

2019年，大本营河北市场增长大幅放缓，仅微增3.33%。安徽等其他市场则大幅增长30%-70%，成为带动增长的主要力量。

但是2020年疫情后，省外市场除湖南外也全部熄火。前三季度湖南市场销售收入增长近30%，安徽及山东则下滑6%及8%。大本营河北市场下滑尤其严重，下滑了近15%。

目前来看，老白干酒的隐忧来自两个方面。

一是主力产品增长停滞。2016年以来老白干酒营收增速就已经降到了4%的水平，2018年收购丰联酒业后，板城烧锅系列酒成为省内唯一增长的品类，老白干系列已经陷入负增长。但是板城的规模太小，2019年不到7亿的规模显然难以在省内代替老白干成为新的引擎。今年上半年，老白干和板城则均出现大幅下滑。

河北省内白酒市场规模2017年就已超过200亿元，按照老白干酒2019年河北省内25.44亿元的规模估算，省内市占率约在10%以上，算不上强势。河北省内地产酒品牌林立，区域差异大，缺乏全省认可的白酒品牌。老白干酒在省内的扩张通过并购板城、乾隆醉等区域品牌实现的。如何在省内实现突破是个问题。

二是系列并购之后，旗下产品线变得越来越“臃肿”，省内就拥有衡水老白干和板城烧锅两个系列，省外还有数个区域品牌，这明显不利于在消费者心里树立品牌形象，如何理顺旗下杂乱的产品线，使其达到一加一大于二的效果显然并不容易。