2021年1月7日，江苏益客食品集团股份有限公司(下称“益客食品”)更新了招股书，拟募资10.64亿元，主要用于肉鸭屠宰线的建设和补充流动资金。值得一提的是，此次IPO的保荐人为中信证券股份有限公司(下称“中信证券”)。而中信证券的全资子公司中信证券投资有限公司直接持有益客食品3.03%的股份，是其第四大股东。
近年来，益客食品的经营规模虽然在不断扩张，但公司赖以生存的屠宰业务却盈利能力逊色，同时受不确定性因素影响，经营业绩也存在着较大的波动，去年上半年净利润同比下降61.20%。此外，重要委外厂商相关许可证缺失、食品安全存隐患等问题也急待解决。
屠宰业务盈利能力逊色
从上游的种禽培育，中游的屠宰加工，再到下游的食品生产，益客食品的主营业务几乎参与了整个鸡鸭产业链。虽然业务在不断的扩张，但益客食品的营业收入仍主要依赖于屠宰板块。2017-2019年以及2020年上半年(下称“报告期”)以鸭产品、鸡产品为主的禽类屠宰及加工收入分别为61.28亿元、78.14亿元、119.01亿元和50.38亿元，在营业务收入中的占比分别为81.48%、79.34%、79.06%和78.71%。
由于屠宰加工的技术壁垒并不高，产品同质化严重，市场呈现充分竞争的局面，大大削弱了益客食品的盈利能力。根据数据显示，报告期内益客食品的综合毛利率分别为4.45%、5.06%、5.51%和3.49%。
相比之下，营业收入主要来自饲养和养殖的新希望六和股份有限公司(下称“新希望”000876.SZ)2017-2019年的综合毛利率分别为8.15%、8.73%和12.07%。此外，禽类屠宰收入仅占3成的河南华英农业发展股份有限公司(下称“华英农业”002321.SZ)同期综合毛利率为11.21%、11.08%、7.71%。可见，占益客食品主营业务收入近80%的禽类屠宰及加工业务其实盈利能力并不强。
另外，从募集资金的用途可以发现，益客食品未来是计划通过增加屠宰线来达到以量取胜。不过在充分竞争的市场环境下，这种薄利多销的模式是否能支撑业绩持续增长还有待观察。
经营业绩不确定性强
我国禽类养殖行业的规模化程度较低，在小规模养殖户占饲养群体的主要部分、规模化养殖程度尚需提升的市场结构背景下，容易造成市场供给水平的大幅波动，因此鸭产品、鸡产品、鸭苗、鸡苗等产品的价格在一定期间内可能发生较大变化。
根据财务数据显示，益客食品报告期内鸡苗的平均售价分别为1.48、3.56、7.28和2.90元/羽，同期鸭苗平均售价分别为2.37、3.78、5.12和1.36元/羽。2020年上半年的鸡、鸭苗的价格较2019年底分别下降了60.17%、73.44%。
禽类产品价格受动物疫情和自然灾害等因素影响严重，具有较强的不确定性。2016年四季度至2017年三季度，H7N9型禽流感病毒爆发，使得禽类行情进入低谷期。之后的两年，禽类产品的价格总体处于稳步上升的态势。2019年度，非洲猪瘟致使猪肉价格上涨，同时推动了我国鸡产品和鸡鸭苗价格的新一轮走高，鸡苗的价格甚至达到了十年内的最高位。2020年供需形势相对2019年有所变化，加之年初的新冠疫情更加加剧了需求端的变化，从而导致了鸡鸭苗价格呈现断崖式下降。
由于禽类养殖的生长周期较短，产品价格随市场供需情况会相对快速地发生变动，导致产业链上下游环节皆存在一定周期性。行业的周期性和产品市场价格的快速变化对公司的经营业绩有重要影响。
报告期内，益客食品经营业绩的波动与其主要产品的价格变化呈现出一致性。根据公司财报显示，益客食品的净利润分别为0.88亿元、1.92亿元、4.01亿元和0.76亿元，2020年上半年的净利润同比下降了61.20%，变化堪比“过山车”。
虽然禽类养殖行业普遍都会受到行业周期性的影响，但益客食品八成的营业收入来自屠宰板块，因此受鸡产品和鸭产品价格变化影响严重。同业竞争对手圣农发展由于其熟食业务占三分之一，因此其2020年上半年的净利润下降幅度小于益客食品，为12.18%。此外，由于新希望同时经营饲料业务、禽养殖业务和生猪养殖业务，相较而言抗风险能力更强，2020年上半年的净利润为38.29亿元，同比增长84.19%。
在经营业绩易受不确定性因素影响的背景下，这种“靠天吃饭”的盈利模式是否能长久还有待观察。
值得一提的是，报告期内益客食品的存货账面价值分别为2.76亿元、2.78亿元、4.02亿元和3.14亿元，占流动资产的比例分别为38.48%、35.43%、36.81%和37.20%。在产品市场价格波动较大、食品类存货又有着较强保质期要求的情况下，如何避免因存货减值而对经营业绩造成不利影响也是值得思考的问题。
重要委外厂商没有许可证
2018年，曾有媒体走访益客食品旗下的邢台众客金泽农副产品加工有限公司(下称“邢台众客金泽”)后发现，邢台众客金泽存在着滥用抗生素、非法将死鸭子宰杀后销往市场的现象，屡屡违反食品安全规定，存在着很大的食品安全隐患。
不仅如此，益客食品的五大委外厂商之一——阳谷县亮昕食品有限公司(下称“亮昕食品”)并不具备食品生产/经营许可证。对此，益客食品在招股书中解释称;“因其相关方已办理食品生产/经营许可证，因此报告期内未单独办理，目前公司正在督促该等公司办理相关许可证中，如未能及时办理，公司将终止与其交易。”
对于上述解释，首先，我国食品生产许可实行一企一证，“相关方”具备许可证恐没有说服力。其次，既然市场上食品加工厂众多，替代性较高，为何益客食品偏偏要和不具备相关资质的亮昕食品合作呢?据了解，办理食品生产许可证一般只需要10个工作日，最多40天就能到手。益客食品自2018年开始与亮昕食品合作，整整两年过去了，可企查查和国家市场监督总局的网站上依然没有亮昕食品的食品生产许可证的信息，而益客食品也并未终止与其合作，这不得不令人存疑。
